Wann verkaufen?

Ein wichtiges Element der Strategie eines jeden Valueinvestors ist die Entscheidung, wann die Beteiligung an einem Unternehmen verkauft werden soll. Oft fällt es leichter eine Kaufentscheidung als eine Verkaufsentscheidung zu treffen. Viele Investoren halten zu lange an schlechten Investments fest, da man erwartet, dass die Verluste früher oder später wieder herein geholt werden – zu oft einen Illusion! Andere Beteiligungen laufen ausgesprochen gut, befinden sich aber nach einer Zeit im Territorium der Überbewertung. Der Absturz folgt früher oder später unweigerlich. Umso wichtiger ist es daher, objektive Kriterien für den Verkauf von Aktien zu entwickeln.

Zuerst einmal eine Reihe von Kriterien, welche sich auf schlecht laufende Beteiligungen beziehen:

  • Bilanzmanipulation: Dies ist die grellste rote Ampel überhaupt! Die Unehrlichkeit des Managements erfordert den umgehenden Verkauf der Beteiligung. Nicht selten ziehen erste Verdachtsmomente eine Lawine weiterer Probleme nach sich. Insbesondere die strafrechtlich Verfolgung von Schlüsselmitarbeitern ist eine Warnzeichen erster Klasse. Aber auch Bilanzmanipulationen, die nicht unbedingt ungesetzlich sind, sollten den Anleger aufhorchen lassen. Insbesondere das wiederholte Reporting von „bereinigten Bilanzen“ (man könnte es auch „geschönte Bilanzen“ nennen). Hier ist es typisch, dass Quartal für Quartal die selben Posten um „einmalige Aufwendungen“ bereinigt werden – von Einmaligkeit keine Spur!
  • Dauerhafte Verschlechterung der Bilanzqualität: Auch die stetige Verschlechterung der BIlanzqualität, z.B. gemessen am Absinken der Eigenkapitalquote oder der Liquidität 2, ist ein Warnzeichen. Hier muss der Anleger immer prüfen, ob es sich bei der Verschlechterung der Bilanz um ein temporäres, konjunkturbedingtes Phänomen handelt oder sich strategische Entscheidungen des Managements dahinter verbergen. Oft widerspiegelt die drastische Erhöhung der Verschuldung eine fehlgeleitete Akquisitionspolitik.
  • Strategische Probleme mit dem Geschäftsmodell: Es kann sein, dass das Geschäftsmodell eines Unternehmens irgendwann nicht mehr erfolgreich ist. Häufig sind hier neue Technologien oder neue Wettbewerber schuld. Man denke z.B. an die Auswirkungen des Internets auf die Reisebranche oder die Schwierigkeiten der Musikindustrie durch die Digitalisierung von Musik. Ein gutes Einzelbeispiel ist auch der Erotikhändler Beate Uhse, dem es nicht gelang den Sprung ins Zeitalter des Online-Handels erfolgreich zu meistern.  Die Entscheidung, ob ein strategisches Problem tatsächlich unüberwindbar ist oder durch erfolgreiche Anpassung überwunden werden kann, ist dabei oftmals schwer zu treffen. Nur eine tiefgreifende Analyse jedes Einzelfalls kann hier zu richtigen Antwort führen. Allerdings sind der Rückgang des Umsatzes über mehrere Quartale (wenn nicht konjunkturbedingt) und oft auch eine langfristige operative Margenkompression Indikatoren, die nicht einfach von der Hand gewiesen werden können.
  • Regulatorische Probleme: Gibt es Veränderungen im regulatorischen Bereich, an die sich ein Unternehmen nicht anpassen kann? Ein gutes Beispiel ist der abrupte Ausstieg Deutschlands aus der Atomindustrie. Energiekonzerne mit einem großen Portfolio an Atomkraftwerken kamen über Jahre hinweg unter die Räder. Gewinne und Kurse brachen dauerhaft ein Es gibt jedoch auch Gegenbeispiele: Die immer schärfere Regulierung der Tabakindustrie hat hier kaum negative Folgen gezeitigt. Im Gegenteil, die Hürde für neue Wettbewerber wurde so immer höher und die Margen erreichten traumhafte Größen. Als Daumenregel kann hier gelten, dass abrupte Verschärfungen des gesetzlichen Umfeldes einer Branche zu langwierigen Problemen und Anpassungsschwierigkeiten führen. Anderseits können allmähliche regulatorische Veränderungen, die Anpassungsprozesse erlauben, durchaus positive Katalysatoren sein, da dadurch der Burggraben, welcher vor neuen Mitbewerbern schützt, immer tiefer wird. Auch neue Zölle gehören zu dieser Kategorie. Hier ist zu prüfen, ob Zölle im Saldo als Schutz oder als Behinderung für ein Unternehmen wirken. Auch ist es eine Frage der Preissensitivität der Kunden im Verhältnis zur Zollhöhe, die einen Einbruch bei den Verkaufszahlen stark oder weniger stark ausfallen lässt.

Last but not least ist die erfreuliche Erhöhung des Marktwertes einer Beteiligung irgendwann auch ein Signal zum Verkauf. Ausnahmen bestätigen hier die Regel: Warren Buffett redet von seiner liebsten Holding-Periode als „forever“. Und tatsächlich gibt es Unternehmen, die über viele Jahre und Jahrzehnte traumhaftes Renditewachstum erzielen und den Aktionären jeden Gedanken an Verkauf der Aktie nehmen sollten. Vielleicht ist Coca-Cola ein solcher Wert oder auch die Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway. Doch oft genug zeigt sich, dass Unternehmen ab einem gewissen Punkt überbewertet sind und ein massiver Kursrückschlag unvermeidlich wird. Wie soll der Investor reagieren? Grundsätzlich sollte jeder Valueinvestor eine ungefähre Vorstellung des fairen Wertes einer Beteiligung haben. Meist ist es sinnvoll eine Bandbreite anzuvisieren, die anhand unterschiedlicher Bewertungsverfahren bestimmt werden kann. Nun ist es nicht ungewöhnlich, dass einstmals unterbewertete Aktien, die beim Einstieg eine hohe Sicherheitsmarge boten, nach einiger Zeit nördlich ihres fairen Wertes liegen. Die Erfahrung zeigt, dass eine solche überhöhte Bewertung sich über viele Quartale halten und ausdehnen kann. Es empfiehlt sich daher nicht, eine Aktie sofort zu verkaufen, wenn der faire Wert kurz oder nur wenig übertroffen wird. Meine Daumenregel lautet, dass erst ab einer Überbewertung von 30% und mehr ein Verkauf in Betracht gezogen werden sollte.

Im Gegensatz zu den vier oben genannten Kriterien (Bilanzmanipulation, Bilanzverschlechterung, strategische und regulatorische Probleme) ist der Verkauf einer überbewerteten Aktie eine schwierige Entscheidung. Wenn sich die Eigenkapitalquote von sicheren 50% auf gefährliche 25% halbiert, sollte der Investor nicht lange zögern und die Verkaufsorder erteilen. Bilanzen, die über mehrere Quartale verdächtige „Berichtigungen“ aufweisen, sind auch ein klares Verkaufssignal. Eine „überteuerte“ Aktie kann dagegen lange überteuert bleiben- wie schon das Sprichwort „the trend is your friend“ besagt. Es ist auch nicht ungewöhnlich, dass eine weitere Beschleunigung des Gewinnwachstums, die vermeintliche Überteuerung ex post rechtfertigt. Die 30%-Regel kann somit nur eine Daumenregel sein und jeder Investor muss im Einzelfall prüfen, ob ein Verkauf notwendig erscheint.

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