Buchbesprechung: „The Acquirer’s Multiple“

Verfasst April 26, 2018 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Tobias E. Carlisle ist der Autor des englischsprachigen Buches „The Acquirer’s Multiple“ (2017), der auch schon die Bände „Deep Value“ und „Concentrated Investing“ (mit)verfasst hat. Im Kern geht es dabei um eine Investitionsstrategie, welche in niedrig bewertete Unternehmen investiert. Der wesentliche Unterschied zu anderen, ähnlichen Value-Strategie ist, dass nicht die herkömmlichen Kennzahlen wie KGV oder Preis/Buchwert zur Auswahl herangezogen werden, sondern jener besagte „Acquirer’s Multiple“ (AM). Dies ist eine Kennzahl, die in Private-Equity-Transaktionen herangezogen wird und den „echten“ Wert eines Unternehmens darstellt. Im Kern geht es darum, dass sich der Unternehmenswert mit Marktkapitalisierung plus Finanzschulden/Vorzugsaktien (abzüglich Barbestände) berechnet und dann durch den operativen Gewinn geteilt wird. Die so berechnete Kennzahl kann dann zum Screening von möglichen Investitionen herangezogen werden. Je niedriger der AM, desto günstiger ist das Unternehmen bewertet.

Im einzelnen stellt sich das für den Zähler der Formel, den Unternehmenswert, so dar:

Unternehmenswert (Enterprise Value) = Marktkapitalisierung + Finanzschulden + Minderheitsanteile – Barbestände

Im Gegensatz zur reinen Marktkapitalisierung zeigt der Unternehmenswert, wieviel Geld ein Käufer tatsächlich für ein Unternehmen in die Hand nehmen muss, nicht nur um die Aktien zu erwerben, sondern auch um die Schulden zu tilgen.

Der operative Gewinn (der Nenner in der Formel) berechnet sich wie folgt:

Operativer Gewinn = Umsatz – Herstellungskosten (COGS) – Allgemein- und Verwaltungskosten – Abschreibungen und Amortisierung

Carlisle schreibt weiter:

Das Acquirer’s Multiple funktioniert am besten für den Vergleich von zwei oder mehr Firmen. Und so verwenden wir es. Wir berechnen es für alle Firmen, die an der Börse gelistet sind und identifizieren jene, die die grösste Unterbewertung aufweisen – die mit dem niedrigsten Acquirer’s Multiple.  (eigene Übersetzung, Seite 75)

Im folgenden präsentiert der Autor viele Daten aus dem Backtesting seiner Methode. Dabei vergleicht er seine Formel mit einem einfachen Indexinvestment in den S&P 500 aber auch mit den Methoden der „Magic Formula“ (nach Joel Greenblatt) und „Pure Charlie“ (30 Firmen mit der höchsten Profitabilität). Natürlich kommt Carlisle zum Ergebnis, dass seine Methode über längere Zeiträume (1973-2017) und für Aktien verschiedener Grössenklassen (unterschiedliche Untergrenzen der Marktkapitalisierung) immer die höchste Performance aufweist. Der S&P 500 kommt dabei fast immer am schlechtesten weg, während die Magic-Formula-Strategie teilweise etwas schlechter, teilweise aber auch gleichauf liegt. Wie das eben so ist mit Backtesting-Daten, man sollte nicht allzu viel darauf geben, da Zeiträume, Vergleichswerte und Aktienuniversum  so gewählt werden können, dass die gewünschten Ergebnisse erzielt werden. Ich will hier nichts unterstellen, aber Backtesting ist eben nicht das reale Leben…

Insgesamt erscheint der Ansatz von Carlisle interessant, da er argumentiert, dass „Reversion to the Mean“, also die Tendenz, dass über Zeit alles zurück zu einem langfristigen historischen Mittelwert tendiert, sich gerade für Aktienstrategien wieder und wieder als wahr entpuppt hat. Firmen können nur selten über lange Zeiträume überdurchschnittliche Profitabilität und Wachstum aufrecht erhalten, da der Wettbewerb ihnen das Leben schwer macht – mit Ausnahme von Monopolen oder Firmen mit einer extrem schwierig zu kopierendem Erfolgsformel. So kehren hohe Bewertungen früher oder später wieder auf den Boden der Tatsachen zurück. Umgekehrt werden günstig bewertete Unternehmen in der Regel irgendwann wieder von Investoren entdeckt und erzielen höhere Preise an der Börse.

Ob allerdings eine Vorgehensweise, die sich sklavisch an eine einzige Kennzahl hält, langfristig erfolgreich sein kann, wage ich zu bezweifeln. Als eine Methode, um das Aktienuniversum zu screenen und interessante Anlagekandidaten vorgeschlagen zu bekommen, ist das Acquirer’s Multiple sicher ein interessanter Ansatz, der in Ergänzung zum KGV oder KBV, mit ihren bekannten Schwächen, genutzt werden kann.

 

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Sind Dividendenaktien erfolgreicher?

Verfasst März 12, 2018 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Im Prinzip ist es ja ganz einfach: Ab dem Tag der Dividendenzahlung wird eine Aktie ex-Dividende gehandelt, also mit einem Abschlag, welcher in der Regel der Höhe der Dividende entspricht. Rechnerisch und kurzfristig macht es also keinen Unterschied, ob man eine Aktie mit hoher, niedriger oder keiner Dividende hält (abgesehen mal von steuerlichen Überlegungen). Doch was gilt in der langfristigen Betrachtung? Sind Unternehmen, die eine hohe Ausschüttung bieten auf dem Börsenparkett erfolgreicher?

Eine konsistente und hohe Dividendenausschüttung eines Unternehmens zeugt ganz grundsätzlich von der hohen Profitabilität dieser Firma. Ohne Gewinne gibt es (zumindest in der Regel) keine Ausschüttungen. Betrachtet man Zeiträume über viele Jahre, ist es auch für Unternehmen  unmöglich Dividenden auszuschütten, wenn sie nicht profitabel sind.

Gleichzeitig stellt sich auch immer die Frage der Ausschüttungsquote. Es geht dabei darum, welcher Anteil des Gewinns an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Je mehr vom Gewinn an die Anteilseigner ausbezahlt wird, desto weniger kann vom Gewinn reinvestiert werden. Langfristig könnten sich daraus Wachstumsprobleme für das Unternehmen ergeben, da die nötigen Zukunftsinvestitionen fehlen. Gleichzeitig können hohe Ausschüttungen, ähnlich wie Aktienrückkäufe, als eine aktionärsfreundliche Unternehmenspolitk gewertet werden, die langfristig wertschöpfender ist als die Gewinne in sinnlosen Projekten unternehmensintern zu „verbrennen“.

Doch was sagen statistische Untersuchungen zur Performance von Dividendenaktien ?

In einem interessanten Research-Papier der Credit Suisse (allerdings von 2009), welches verschiedene Aktienmärkte über den Zeitraum von 1989 bis 2009 betrachtet, finden sich die folgenden Erkenntnisse:

  • Am wenigsten erfolgreich sind Unternehmen, die eine geringe Dividende zahlen, aber eine hohe Ausschüttungsrate haben.
  • Am erfolgreichsten sind Unternehmen mit hoher Dividende aber geringer Ausschüttungsrate.
  • Unternehmen ohne Dividende liegen nicht schlechter als der Durchschnitt.
  • Es gibt aber grosse regionale Unterschied.

 Ein Paper von RBC sieht dagegen die „Dividend Growers“ vorne. Wobei die einfachen „Dividendenzahler“ ( alle Unternehmen, die überhaupt Dividenden zahlen) fast genauso gut performen können und den „S&P/TSX Composite Index“  schlagen,  wie die Unternehmen mit wachsenden Dividenden. Weit abgeschlagen liegen die Unternehmen, die keine Dividenden zahlen. Der Betrachtungszeitraum war hier 1986-2016.

 Auch für einen längeren Betrachtungszeitraum bestätigt sich dieses Bild, zumindest für die USA:

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Auch die so genannten „Dividend Aristocrats“ können gegenüber dem S&P 500 eine klare Outperformance zeigen:

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Dieses Subsegment des wichtigsten US Blue Chip Index definiert sich wie folgt:

„But, not all dividend stocks are created equally. Among the well over 1,000 dividend-paying companies lies a class of truly elite dividend payers known as dividend aristocrats. These are companies that have increased their payout in each of the past 25 years, if not longer. There are a few dozen stocks that qualify as dividend aristocrats, and they’re often considered the cream of the crop for income investors.“

Alles in allem kann man basierend auf der Research also schlussfolgern:

  • Unternehmen, die Dividenden zahlen, sind insgesamt und langfristig erfolgreicher als der Marktdurchschnitt. Dies gilt aber beileibe nicht für alle Märkte und alle Zeitabschnitte.
  • Tendenziell sind Unternehmen, die wachsende Dividenden aufweisen und insbesondere jene, die schon sehr lange wachsende Dividenden aufweisen („Dividenden-Aristokraten“), konsistent erfolgreicher. Aber auch hier gilt, dass es oft jahrelange Phasen der Ausnahme von dieser Regel gibt.
  • Wie immer gilt, dass man sich nicht auf nur ein Merkmal bei der Bewertung eines Unternehmens (oder einer Gruppe von Firmen) und seiner bzw. ihrer Aussichten am Aktienmarkt verlassen sollte. Die konsistente Zahlung von Dividenden zeigt, dass ein Unternehmen über einen längeren Zeitraum erfolgreich gewirtschaftet hat. Dies ist offensichtlich kein schlechter Prädiktor für die Zukunftsaussichten. jedoch gibt es noch viele andere Faktoren, die in eine umfassende Analyse aus der Value-Perspektive einfliessen müssen.

Deep Work

Verfasst Februar 12, 2018 von Steffen
Kategorien: Sonstiges

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Hier geht es ausnahmsweise nicht um ein Investment-Thema. Es geht, um „konzentriertes Arbeiten“, meines Erachtens eine Voraussetzung für gute Anlageentscheidungen. Deep Work ist ein Buch von Cal Newport, Professor für Computer Science an der Georgetown University. Der deutsche Buchtitel lautet „Konzentriert Arbeiten“ und erschien im Frühjahr 2017.

Der Werbetext fasst den Buchinhalt recht gut zusammen:

Ständige Ablenkung ist heute das Hindernis Nummer eins für ein effizienteres Arbeiten. Sei es aufgrund lauter Großraumbüros, vieler paralleler Kommunikationskanäle, dauerhaftem Online-Sein oder der Schwierigkeit zu entscheiden, was davon nun unsere Aufmerksamkeit am meisten benötigt. Sich ganz auf eine Sache konzentrieren zu können wird damit zu einer raren, aber wertvollen und entscheidenden Fähigkeit im Arbeitsalltag.
Cal Newport prägte hierfür den Begriff »Deep Work«, der einen Zustand völlig konzentrierter und fokussierter Arbeit beschreibt, und begann die Regeln und Denkweisen zu erforschen, die solch fokussiertes Arbeiten fördern. Mit seiner Deep-Work-Methode verrät Newport, wie man sich systematisch darauf trainiert, zu fokussieren, und wie wir unser Arbeitsleben nach den Regeln der Deep-Work-Methode neu organisieren können.
Wer in unserer schnelllebigen und sprunghaften Zeit nicht untergehen will, für den ist dieses Konzept unerlässlich. Kurz gesagt: Die Entscheidung für Deep Work ist eine der besten, die man in einer Welt voller Ablenkungen treffen kann.

Im einzelnen empfiehtl Newport eine Reihe einschneidender Massnahmen, um den Arbeitsalltag sinnvoll zu gestalten und vor allem den fast drogenähnlichen Ablenkungen von Internet, Social Media und elektronischer Kommunikation (zeitweise) zu entkommen:

Regel 1, Work  Deeply: Es ist wichtig, die Zeit für konzentriertes Arbeiten zu „ritualisieren“. Wo arbeitet man? Was und wie viel arbeitet man? Welche Rituale soll man für die Zeit der konzentrierten Arbeit pflegen (z.B. vorher eine Tasse Kaffee holen)?

  • Konzentriere Dich auf einige, wichtige Ziele und Ergebnisse. Fokus ist der Schlüssel für den Erfolg von konzentrierter Arbeit.
  • Folge klaren Output-Zielen (z.B. Zahl der analysierten Firmen).
  • Lege Dir Rechenschaft ab – führe ein „Scoreboard“.
  • Am Ende des Arbeitstages: Rechenschaft ablegen und Arbeit beenden (und beenden heisst beenden, keine Mails während des Feierabends lesen und Twitter bleibt auch aus).

Regel 2, Langeweile annehmen: Konzentration muss erlernt werden. Menschen, welche ununterbrochen ihr Aufmerksamkeit unterschiedlichen Dingen zuwenden, haben langfristig mit negativen Auswirkungen für ihr Gehirn zu kämpfen. Es ist wie eine Sucht: Wenn das Gehirn einmal sich an die „On-demand“ Ablenkung gewöhnt hat, ist der Entzug hart. Man muss sich bewusst dazu zwingen, in der Warteschlange oder am Restauranttisch nicht automatisch das Smartphone zu zücken. Einfach nur zu sitzen und zu warten, ist die Therapie. Die Nutzung des Internets bzw. anderer online-Medien muss bewusst eingeplant werden. Ausserhalb dieser „online-Blöcke“ findet bewusst keinerlei Internnutzung statt. Oder wie Newport schreibt: „Sende  niemals Mails nach 17.30 Uhr!“

Regel 3, Gib‘ Soziale Medien auf: Die Wahl der Onlinemedien, die man tatsächlich benötigt, sollte bewusst und mit Bezug auf den klaren Nutzen geschehen. Man sollte nur solche Werkzeuge weiter nutzen, die eine substanziell positive Auswirkung auf die eigenen Aktivitäten haben. Und am allerwichtigsten: „Benutze das Internet niemals, um Dich zu unterhalten oder abzulenken.“

Regel 4, Lege den Sumpf der flachen Arbeit trocken: Schaue Dir genau an, welche Teile deiner Arbeit flach sind. – Organisationsarbeit, Besprechungen, Routinekram. Vermeide diese Zeitverschwender so weit wie möglich. Teile Deinen Arbeitstag – Minute für Minute – in Blöcke von konzentrierter und flacher Arbeit ein. Plane jede Aufgabe minutengenau. Dabei geht es nicht darum, einem rigiden Stundenplan zu folgen, sondern sich jederzeit die Frage zu beantworten: Womit sollte ich am besten die restliche Zeit meines Arbeitstages verbringen?

Wichtig ist auch die Unterscheidung von „flacher“ und „tiefer“ oder konzentrierter Arbeit. Die Defintion ist ganz einfach: Wie lange – in Monaten – muss man einen Studienabgänger ausbilden, um eine bestimmte Aufgabe auszufüllen? Sind dafür nur wenige Monate notwendig, handelt es sich um eine „flache Aufgabe“, muss der Absolvent viele Monate oder Jahre für eine Aufgabe ausgebildet werden, ist es konzentrierte Arbeit.

Weitere wesentliche Empfehlungen, die zu Regel 4 gehören sind:

  • Beende Deine Arbeit um 17.30 Uhr
  • Sei schwer zu erreichen (email, Telefon etc.)
  • Antworte nicht (auf email)

 

Fonds, die wiederholt den Markt schlagen, haben Seltenheitswert

Verfasst Januar 22, 2018 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Wer einen Fonds sucht, der Jahr aus und Jahr ein den Markt schlägt, sucht nach der Nadel im Heuhaufen:  Weitere empirische Nachweise, dass es schwer bis unmöglich ist, langfristig den Markt zu schlagen. Siehe hier: https://www.marketwatch.com/story/why-you-should-probably-just-give-up-trying-to-beat-the-stock-market-2018-01-19

 

Unternehmenswert oder „Enterprise Value“ – wozu ist er nützlich?

Verfasst Dezember 22, 2017 von Steffen
Kategorien: Kennzahlen diskutiert, Konzepte des Value Investing, Value Investing

Meist werden börsennotierte Firmen mittels ihrer Marktkapitalisierung („Market Cap“) bewertet. Dabei handelt es sich um den Wert aller im Umlauf befindlichen Stammaktien eines Unternehmens multipliziert mit deren Börsenkurs. Die Marktkapitalisierung  drückt den aktuellen Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens aus.

Der Unternehmenswert oder „Enterprise Value“ stellt hingegen ein ganzheitlicheres Konzept dar. Dabei werden zur Marktkapitalisierung die Finanzschulden, das Vorzugsaktienkapital und Minderheitenanteile des Eigenkapitals hinzugerechnet. Abgezogen werden dagegen Bargeld-Positionen und deren Äquivalente. Damit erhält man einen Wert des Unternehmens, welcher von einem potenziellen Käufer aufgebracht werden müsste, um das gesamte Unternehmen schuldenfrei zu übernehmen.

Die Formel lautet also:

Unternehmenswert (Enterprise Value) =

Marktkapitalisierung
+Buchwert der Finanzschulden (Bankdarlehen und Bonds)
+ Vorzugsaktienkapital
+ Minderheiten-Eigenkapital
– Cash & Cash-Äquivalente

Diese Formel neutralisiert bei der Betrachtung des Unternehmenswertes auch die Kapitalstruktur, da sowohl die Finanzierung über Eigenkapital als auch Fremdkapital  in die Bewertung einfliesst.

Der Unternehmenswert geht häufig in die Berechnung des EV/EBITDA ein. Diese Kennzahl ist in bestimmeter Hinsicht dem immer noch üblicheren KGV überlegen, da in die Bewertung eben auch die Schuldenfinanzierung berücksichtigt ist.

Nehmen wir einmal an, ein Unternehmen führt eine Kapitalerhöhung durch, um seine Schulden abzubauen.  Dies führt zu einem Absinken des Gewinns pro Aktie und damit einem Anstieg (Verteuerung) des KGV. Doch der EV/EBITDA bleibt unverändert. Umgekehrt gilt dies natürlich genauso: Eine Erhöhung der Finanzschulden, mit der beispielswiese ein Aktienrückkaufprogramm finanziert wird, füht zu steigenden Gewinnen pro Aktie und einem optisch niedrigen KGV. Doch der EV/EBITDA bleibt unverändert.

EBITDA ist übrigens eine sehr ähnliche Kennzahl wie die im letzten Beitrag diskutierten „Owner Earnings“.  Man kann natürlich auch die Owner Earnings direkt in Bezug zum Unternehmenswert setzen.

Die aus dem EV/EBITDA gewonnene Kennzahl lässt sich besonders gut nutzen, um Unternehmen in der selben Branche zu vergleichen, da hier von einem ähnlichen Kapitalbedarf für eine Firma ausgegangen wird. Es zeigt sich dann sehr schnell, welche Player (zu) hoch oder (zu) niedrig innerhlab einer Branche bewertet sind.

 

Was sind Eigentümergewinne („Owner Earnings“)? Und wofür taugen sie?

Verfasst November 27, 2017 von Steffen
Kategorien: Kennzahlen diskutiert, Konzepte des Value Investing, Value Investing

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Was sind „Onwer Earnings“ oder der „Eigentümergewinn“ und warum ist es eine wichtige Kennzahl?  Der Begriff geht auf Warren Buffett zurück, der 1986 in seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Heathaway dieses Konzept erstmals erwähnte. Der Grund dafür war (und ist), dass der übliche Ausweis vom Nettogewinn oftmals eine irreführende Grösse ist, da dieser sowohl zu hoch als auch zu niedrig ausgewiesen werden kann (je nach Interessenlage des Unternehmens).

Die Eigentümer oder Aktionäre eines Unternehmens können sich dann kein klares Bild der wirtschaftlichen Verfassung ihres Unternehmens bilden. Denkbar ist z.B., dass zu hohe Abschreibungen oder Amortisation ausgewiesen wird, um den Gewinn künstlich gering auszuweisen. Es muss sich dabei nicht einmal um eine manipulative Absicht in der Buchführung handeln. Es kann auch sein, dass die gesetzlichen Buchführungsvorschriften zu verzerrenden Ergebnissen führen.

Doch wie kommt man denn nun zu dem Eigentümergewinn? Die Berechnung erfolgt so:

Nettogewinn

+Abschreibungen und Amortisation

+ sonstige „Non-cash“ charges

— Erhaltungsinvestitionen

+/–  Zu- oder Abnahme des Working Capital

= Eigentümergewinn

Schauen wir uns die Einzelpositionen mal genauer an:

  • Nettogewinn (für Aktionäre): Wie ausgewiesen in der Gewinn- und Verlustrechnung
  • Abschreibungen und Amortisation: Wie ausgewiesen in der GuV oder im Cashflow-Statement
  • Sonstige Non-cash-Aufwendungen: Auch diese gehen aus der Cashflow-Rechnung hervor. Allerdings sollten nur solche Aufwendungen wieder dazu addiert werden, die nicht tatsächlich als Kosten in irgendeiner Form die Aktionäre belasten. Beispielsweise sind Aufwendungen für Aktienoptionen, die als Vergütung gezahlt werden tatsächlich eine relevant Aufwendung, da es zur Verwässerung des Aktienbestandes kommt.
  • Erhaltungsinvestitionen: Hier gehören im Prinzip jene Investitionen in Sachanlagen dazu, die notwendig sind, um die derzeitige Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erhalten. Man kann hier sehr kompliziert Abschätzungen betreiben. Am besten ist es wohl man rechnet einfach die gesamten Sachinvestitionen ein, dann wird man es kaum unterschätzen können. Um eine gewisse Glättung zu erreichen, könnte man hier auch den Durchschnitt der letzten 3 oder 5 Jahre nehmen.
  • Bei der Zu- oder Abnahme des Working Capital handelt es sich, um Cashzuflüsse oder -abflüsse, die daraus resultieren, dass z.B. Lagerbestände  oder Debitoren abgebaut bzw. Kreditoren aufgebaut werden.

Der Eigentümergewinn ist somit ein gutes Mass für die echte Ertragskraft eines Unternehmens. Insbesondere, wenn man den Eigentümergewinn über eine Reihe von Perioden berechnet und dann denn Durchschnitt bildet, lässt sich sehr gut eine Aussage in Bezug auf den Marktwert des Unternehmens treffen.

Renditen liegen fast nie im Durchschnitt

Verfasst November 21, 2017 von Steffen
Kategorien: Renditen, Stats, Value Investing

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Quelle: Vanguard Blog

Eine interessante Grafik, die die historische Streuung der Jahresrenditen von Aktien und Renten zwischen 1926 und 2016 zeigt (91 Punkte = 91 Jahre). Auf der Y-Achse werden die Rentenrenditen und auf der X-Achse die Aktienrenditen gezeigt. In beiden Fällen wurden verschiedene breite US-Indizes zugrunde gelegt (siehe das Kleingedruckte). Die Grafik veranschaulicht sehr gut, dass man zwar als Investor einen Erwartungswert haben kann, der auch gut historisch begründet sein mag (z.B. für Aktien rund 10%). Allerdings werden die tatsächlichen Renditen nur sehr selten innerhalb dieses Erwartungskorridors liegen. Interessant ist auch die relativ hohe Zahl von „extremen“ Ausreissern. Immerhin gab es z.B. sechs Jahre innerhalb dieses Zeitraums, in denen die Aktienrenditen unter -20% lagen und 5 Jahre, in denen sie über +40% lagen. Bei den Renten ist die Streuung etwas geringer, allerdings auch noch überraschend stark, insbesondere da man hier allgemein eine geringere Volatilität annimmt.