Was sind Eigentümergewinne („Owner Earnings“)? Und wofür taugen sie?

Verfasst November 27, 2017 von Steffen
Kategorien: Kennzahlen diskutiert, Konzepte des Value Investing, Value Investing

Tags: , ,

Was sind „Onwer Earnings“ oder der „Eigentümergewinn“ und warum ist es eine wichtige Kennzahl?  Der Begriff geht auf Warren Buffett zurück, der 1986 in seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Heathaway dieses Konzept erstmals erwähnte. Der Grund dafür war (und ist), dass der übliche Ausweis vom Nettogewinn oftmals eine irreführende Grösse ist, da dieser sowohl zu hoch als auch zu niedrig ausgewiesen werden kann (je nach Interessenlage des Unternehmens).

Die Eigentümer oder Aktionäre eines Unternehmens können sich dann kein klares Bild der wirtschaftlichen Verfassung ihres Unternehmens bilden. Denkbar ist z.B., dass zu hohe Abschreibungen oder Amortisation ausgewiesen wird, um den Gewinn künstlich gering auszuweisen. Es muss sich dabei nicht einmal um eine manipulative Absicht in der Buchführung handeln. Es kann auch sein, dass die gesetzlichen Buchführungsvorschriften zu verzerrenden Ergebnissen führen.

Doch wie kommt man denn nun zu dem Eigentümergewinn? Die Berechnung erfolgt so:

Nettogewinn

+Abschreibungen und Amortisation

+ sonstige „Non-cash“ charges

— Erhaltungsinvestitionen

+/–  Zu- oder Abnahme des Working Capital

= Eigentümergewinn

Schauen wir uns die Einzelpositionen mal genauer an:

  • Nettogewinn (für Aktionäre): Wie ausgewiesen in der Gewinn- und Verlustrechnung
  • Abschreibungen und Amortisation: Wie ausgewiesen in der GuV oder im Cashflow-Statement
  • Sonstige Non-cash-Aufwendungen: Auch diese gehen aus der Cashflow-Rechnung hervor. Allerdings sollten nur solche Aufwendungen wieder dazu addiert werden, die nicht tatsächlich als Kosten in irgendeiner Form die Aktionäre belasten. Beispielsweise sind Aufwendungen für Aktienoptionen, die als Vergütung gezahlt werden tatsächlich eine relevant Aufwendung, da es zur Verwässerung des Aktienbestandes kommt.
  • Erhaltungsinvestitionen: Hier gehören im Prinzip jene Investitionen in Sachanlagen dazu, die notwendig sind, um die derzeitige Wettbewerbsposition des Unternehmens zu erhalten. Man kann hier sehr kompliziert Abschätzungen betreiben. Am besten ist es wohl man rechnet einfach die gesamten Sachinvestitionen ein, dann wird man es kaum unterschätzen können. Um eine gewisse Glättung zu erreichen, könnte man hier auch den Durchschnitt der letzten 3 oder 5 Jahre nehmen.
  • Bei der Zu- oder Abnahme des Working Capital handelt es sich, um Cashzuflüsse oder -abflüsse, die daraus resultieren, dass z.B. Lagerbestände  oder Debitoren abgebaut bzw. Kreditoren aufgebaut werden.

Der Eigentümergewinn ist somit ein gutes Mass für die echte Ertragskraft eines Unternehmens. Insbesondere, wenn man den Eigentümergewinn über eine Reihe von Perioden berechnet und dann denn Durchschnitt bildet, lässt sich sehr gut eine Aussage in Bezug auf den Marktwert des Unternehmens treffen.

Advertisements

Renditen liegen fast nie im Durchschnitt

Verfasst November 21, 2017 von Steffen
Kategorien: Renditen, Stats, Value Investing

Screen Shot 2017-11-21 at 21.47.48

Quelle: Vanguard Blog

Eine interessante Grafik, die die historische Streuung der Jahresrenditen von Aktien und Renten zwischen 1926 und 2016 zeigt (91 Punkte = 91 Jahre). Auf der Y-Achse werden die Rentenrenditen und auf der X-Achse die Aktienrenditen gezeigt. In beiden Fällen wurden verschiedene breite US-Indizes zugrunde gelegt (siehe das Kleingedruckte). Die Grafik veranschaulicht sehr gut, dass man zwar als Investor einen Erwartungswert haben kann, der auch gut historisch begründet sein mag (z.B. für Aktien rund 10%). Allerdings werden die tatsächlichen Renditen nur sehr selten innerhalb dieses Erwartungskorridors liegen. Interessant ist auch die relativ hohe Zahl von „extremen“ Ausreissern. Immerhin gab es z.B. sechs Jahre innerhalb dieses Zeitraums, in denen die Aktienrenditen unter -20% lagen und 5 Jahre, in denen sie über +40% lagen. Bei den Renten ist die Streuung etwas geringer, allerdings auch noch überraschend stark, insbesondere da man hier allgemein eine geringere Volatilität annimmt.

Ein ETF-Portfolio für (fast) Null Gebühren

Verfasst Oktober 27, 2017 von Steffen
Kategorien: Gebühren, Vermögensverwaltung

Tags: ,

Ein global diversifiziertes ETF-Portfolio mit praktisch keinen Fondsgebühren. Ja, das geht. Gerade mal 5 Basispunkte oder 0.05% Fondgebürhen fallen bei diesem global diversifizierten Modellportfolio an. Zehn Jahr zuvor lagen die Gebühren noch über dreimal so hoch bei 16 Basispunkten. Der intensive Wettbewerb im US-amerikanischen ETf-Markt macht es möglich. In Europa sind wir noch nicht ganz soweit. Doch der Trend stimmt auch hier. Aktive Fondsmanager, die noch Gebühren von 100 oder 200 Basispunkten verlangen müssen sich warm anziehen…

Unter welchen Voraussetzungen sollte man ausserhalb des Heimmarktes investieren?

Verfasst Juli 24, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Im folgenden einige vorläufige und wenig geordnete Überlegungen und Kriterien für Aktieninvestments (Einzelwerte) ausserhalb des eigenen, bekannten Heimmarktes. Dabei sind diese Kriterien desto strenger anzuwenden, je geringer der eigene Erfahrungsschatz in Bezug auf den fraglichen Markt ist:

  • Liquider Aktienmarkt mit Trackrecord > 25 Jahre
  • Handelbarkeit über europäische Banken an Börse vor Ort
  • Corporate Governance:
    • Saubere Buchführung und Prüfung
    • Prüfung durch etablierte Prüfer, ggf. Big Four (zumindest bei grösseren Firmen)
    • Vorhandensein von aktiven Shareholdern
    • Verbot und Durchsetzung desselbigen von Insidertrading
    • Gleichbehandlung aller Aktionäre
  • Reporting:
    • Standard angelehnt an oder vergleichbar zu IFRS oder GAAP
    • Reporting in Englisch in annähernd gleicher Ausführlichkeit wie in Landessprache
    • Quartalsweises oder min. ausführliches halbjährliches Reporting
  • Politisches System und Steuern:
    • Keine Dividendenbesteuerung über 35%, ggf. Rückforderbarkeit
    • Politische Stabilität, die Enteignung von (ausländ.) Aktionären ausschliesst
    • Generelles Verständnis der Ökonomie und des Marktes:
    • Grobes Verständnis der ökonomischen Zyklen, konjunkturellen Entwicklung, Geldpolitik und Fiskalpolitik des Landes
    • Verständnis, ob der Aktienmarkt in einer Bullen- oder Bärenphase ist und wie sich diese historisch entwickelt haben
  • Business Case:
    • Fähigkeit, die Ursache für Unterbewertung zu analysieren und benennen, wie auch die Faktoren, die zu einer Normalbewertung führen können oder werden
    • Grobes Verständnis der Branche, in der eine Firma operiert und wodurch sich ein Wettbewerbsvorteil oder -nachteil ergibt

Die selbstzufriedene Klasse

Verfasst Juni 5, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Die selbstzufriedene Klasse, oder wie der Titel des aktuellen Buches von Tyler Cowen lautet „The Complacent Class

„…beschreibt die wachsende Zahl von Menschen in unserer Gesellschaft, die den Widerstand gegen neues, anderes und herausforderndes akzeptieren, begrüssen oder sogar durchsetzen.“

Tyler Cowen zeichnet ein Land, in dem die Menschen über 50%  weniger umziehen als noch vor 50 Jahren, in dem es immer weniger Start-ups  gibt, in dem die Menschen immer länger bei einem Arbeitgeber bleiben, wo die Konzentration grosser Firmen in den Märkten zunimmt  und das durchschnittliche Alter der Bevölkerung immer weiter steigt. Kurz gesagt, er beschreibt ein Land der satten Stagnation, der selbstgefälligen Lähmung und der Innovationslosigkeit. Professor Cowen – einer der herausragenden, eher libertär angehauchten Ökonomen der USA – belegt alle diese Entwicklungen mit einer Vielzahl von statistischen Details, Beobachtungen und Anekdoten aus dem Alltag der heutigen US-Gesellschaft. Eine gesellschaftliche Diagnose, die aber auch genauso gut (wenn nicht sogar noch besser) auf die heutigen westeuropäischen Gesellschaften passt.

Für diese Entwicklung  gibt es eine Vielzahl von Ursachen: demographische Verschiebungen hin zu einer überalterten Gesellschaft, sinkende Arbeitsproduktivität durch geringe Innovationsraten, Risikoaversion einer weitgehend gesättigten Gesellschaft oder eine Vielzahl von Regulierungen und Vorschriften, die die Gesellschaft lähmen. Neue Erfindungen, die „grossen Würfe“ fehlen. Während zwischen 1850 und 1950 Elektrizität, Automobil, Flugzeug, Massenproduktion und Antibiotika das Leben der meisten Menschen umwälzten und tiefgreifend verbesserten, ist in unserer Zeit lediglich die Informationstechnologie und das Internet als Grossinnovation aufzuführen. Und diese Technologie führt oft genug dazu, dass die Menschen immer bequemer und isolierter werden – man denke nur an Online-Shopping und die Filterblase der sozialen Netze.

Doch im Kern ist es die „Zirkularität der Geschichte“, die zur Stagnation führt. Nach Jahrzehnten des Aufschwunges, des Wachstums und der Wohlstandszunahme besteht für die „Klasse der Selbstzufriedenen“ kein Anreiz mehr zu Innovation und Wandel. Ihre Welt erstarrt, jedoch nicht in einer unangenehmen Weise, sondern in einer Art Schlaraffenland ohne Wandel.

Doch dieser Zustand ist auf Dauer nicht haltbar. Risiken kündigen sich untergründig an. Druck bildet sich im gesellschaftlichen Kessel. Cowen sieht im Brexit, in der Wahl Trumps zum US-Präsidenten oder in sich zuspitzenden internationalen Konflikten, wie in Syrien oder auf der Krim Symptome eines heraufziehenden grossen „Resets“. Niemand weiss, wie eine gesellschaftliche Umwälzung und ihre politischen Implikationen genau aussehen würde. Sicher ist nur, dass es eine wesentlich unruhigere, gewalttätigere und risikoreichere Welt wäre.

Cowen gibt keine Perspektive eines Auswegs aus der Selbstzufriedenheit und Selbstgefälligkeit unserer heutigen Zeit, mit der man einen abrupten „Reset“ vermeiden könnte. Und dies ist auch die grösste Schwäche des Buches: Innovationskraft, Wandel, Risikobereitschaft, Offenheit für Neues und „grosse Würfe“ sind Eigenschaften von Gesellschaften, die das Individuum und seine bürgerlichen Freiheiten respektieren. Sollte es nicht möglich sein, solche Reformen politisch umzusetzen? Krisenhafte Entwicklungen – seien es Brexit oder Verteilungskonflikte – ergeben auch immer politische Chancen. Entschiedene liberale Kräfte können dies nutzen und so die Gesellschaft verändern. Vielleicht wird dann aus der selbstzufriedenen Klasse wieder die innovative und produktive Klasse, die soviel für unseren Wohlstand, unsere Sicherheit und unseren Fortschritt erreicht hat.

Trotz dieser Einschränkungen ein durch und durch empfehlenswertes, scharfsinniges Buch.

Haben sich Unternehmensgewinne auf Dauer von ihrem Mittelwert entfernt?

Verfasst Mai 19, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

John Rekentaler von Morningstar schreibt unter dem Titel: „Why Value Stocks have Disappointed?“

Writes Grantham, „I used to call profit margins the most dependably mean-reverting series in finance. And they were through 1997. Previously, margins … were competed down to a remarkably stable return–economists used to be amazed by this stability–driven by waves of capital spending just as industry peak profits appeared. But now … there is plenty of excess capacity and a reduced emphasis on growth relative to profitability.“

Overall, he states, „the general pattern … is entirely compatible with increased monopoly power for U.S. corporations. Put this way, if they had materially more monopoly power [than in the past], we would expect to see exactly what we do see.“

Grantham concludes that value investors are unlikely to thrive until corporate profits recede, which he does not expect to happen any time soon. Of course, predicting the economy is a perilous task, but I believe Grantham is on the right track. The primary reason value investing has lost its mojo is not because stock buyers are behaving any differently, but because companies are. The economy has changed the investment math that Eugene Fama and Ken French so famously publicized. If that math is to hold again, it will require the economy’s cooperation.

Eine interessante Analyse, die einen Erklärungsansatz für die schwache Performance der meisten Value-Fonds seit ungefähr zehn Jahren gibt. Für mich ist allerdings offen, ob 1.) sich die schwache Performance v.a. auf die rein quantitativ gemanagten Value-Fonds beziehen (z.B. MSCI Value ETFs) oder auch auf aktiv und strategisch handelnde Value-Fonds. Und 2.) Ob sich die zu beobachtende Verschiebung der Gewinnmargen tatsächlich zukünftig fortsetzt.

Grundsätzlich Value = Billig zu sehen, stimmt auch nicht für alle (nicht mal für die meisten) Value-Ansätze. Im Kern besagt eine Value-Strategie ja lediglich, dass der Investor eine Aktie zu einem Marktpreis deutlich unter ihrem inneren Wert kaufen kann; es wird also auf die Differenz abgehoben und nicht darauf, ob eine Aktie z.B. einen absoluten KGV unter  12 oder 10 aufweist.

Die gegenwärtig hohen Bewertungslevel, v.a. im US-Markt,  deuten aber darauf hin, dass nicht nur hohe Gewinnmargen für die Zukunft erwartet werden, sondern darüber hinaus auch hohes Gewinnwachstum. Die Margen können durchaus hoch bleiben, während sich die Wachstumsdynamik der Gewinn abschwächt.

In Anbetracht der stagnierenden Produktivität in vielen entwickelten Ländern kann aber nicht unbedingt mit einem langfristigen ungebrochenen Gewinnnwachstum gerechnet werden. Im Gegenteil – die Rückkehr zum langfristigen Mittelwert ist trotz allem die wahrscheinlichste Variante. Denn wenn die Produktivität nicht steigt, können die Gewinne langfristig nur steigen, wenn entweder Gewinne zu Lasten der Angestellten umverteilt werden oder wenn die Bevölkerung wächst. Beides ist aber nicht sehr wahrscheinlich.

Das ideale Business

Verfasst Januar 13, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

„The ideal business is one that takes no capital, and yet grows. And there are a few businesses like that, and we own some.“

„Buy commodities, sell brands has long been a formula for business success. It has produced enormous and sustained profits for Coca-Cola since 1886 and Wrigley since 1891. On a smaller scale, we have enjoyed good fortune with this approach at See’s Candy since we purchased it 40 years ago.“

(Warren Buffett, 2007)

Die Zitate verweisen auf den Kern der Buffettschen und Mungerschen Value-Strategie: Es geht darum Unternehmen zu kaufen, die von höchster Qualität sind; deren Rendite und Wachstumsaussichten auf viele Jahre gesichert sind (z.B. durch eine starke Marke) und die womöglich noch relativ geringen Investitionsaufwand benötigen. Der Kauf von See’s Candies im Jahre 1972 durch Berkshire Hathaway war ein solch glücklicher strategischer Zug. See’s Candies ist nicht nur immer noch ein Teil der Berkshire Holding. Die Erfahrung und Lernkurve, welche See’s den beiden Investoren ermöglicht hat, war von unschätzbarem Wert.