Haben sich Unternehmensgewinne auf Dauer von ihrem Mittelwert entfernt?

Verfasst Mai 19, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

John Rekentaler von Morningstar schreibt unter dem Titel: „Why Value Stocks have Disappointed?“

Writes Grantham, „I used to call profit margins the most dependably mean-reverting series in finance. And they were through 1997. Previously, margins … were competed down to a remarkably stable return–economists used to be amazed by this stability–driven by waves of capital spending just as industry peak profits appeared. But now … there is plenty of excess capacity and a reduced emphasis on growth relative to profitability.“

Overall, he states, „the general pattern … is entirely compatible with increased monopoly power for U.S. corporations. Put this way, if they had materially more monopoly power [than in the past], we would expect to see exactly what we do see.“

Grantham concludes that value investors are unlikely to thrive until corporate profits recede, which he does not expect to happen any time soon. Of course, predicting the economy is a perilous task, but I believe Grantham is on the right track. The primary reason value investing has lost its mojo is not because stock buyers are behaving any differently, but because companies are. The economy has changed the investment math that Eugene Fama and Ken French so famously publicized. If that math is to hold again, it will require the economy’s cooperation.

Eine interessante Analyse, die einen Erklärungsansatz für die schwache Performance der meisten Value-Fonds seit ungefähr zehn Jahren gibt. Für mich ist allerdings offen, ob 1.) sich die schwache Performance v.a. auf die rein quantitativ gemanagten Value-Fonds beziehen (z.B. MSCI Value ETFs) oder auch auf aktiv und strategisch handelnde Value-Fonds. Und 2.) Ob sich die zu beobachtende Verschiebung der Gewinnmargen tatsächlich zukünftig fortsetzt.

Grundsätzlich Value = Billig zu sehen, stimmt auch nicht für alle (nicht mal für die meisten) Value-Ansätze. Im Kern besagt eine Value-Strategie ja lediglich, dass der Investor eine Aktie zu einem Marktpreis deutlich unter ihrem inneren Wert kaufen kann; es wird also auf die Differenz abgehoben und nicht darauf, ob eine Aktie z.B. einen absoluten KGV unter  12 oder 10 aufweist.

Die gegenwärtig hohen Bewertungslevel, v.a. im US-Markt,  deuten aber darauf hin, dass nicht nur hohe Gewinnmargen für die Zukunft erwartet werden, sondern darüber hinaus auch hohes Gewinnwachstum. Die Margen können durchaus hoch bleiben, während sich die Wachstumsdynamik der Gewinn abschwächt.

In Anbetracht der stagnierenden Produktivität in vielen entwickelten Ländern kann aber nicht unbedingt mit einem langfristigen ungebrochenen Gewinnnwachstum gerechnet werden. Im Gegenteil – die Rückkehr zum langfristigen Mittelwert ist trotz allem die wahrscheinlichste Variante. Denn wenn die Produktivität nicht steigt, können die Gewinne langfristig nur steigen, wenn entweder Gewinne zu Lasten der Angestellten umverteilt werden oder wenn die Bevölkerung wächst. Beides ist aber nicht sehr wahrscheinlich.

Das ideale Business

Verfasst Januar 13, 2017 von Steffen
Kategorien: Value Investing

„The ideal business is one that takes no capital, and yet grows. And there are a few businesses like that, and we own some.“

„Buy commodities, sell brands has long been a formula for business success. It has produced enormous and sustained profits for Coca-Cola since 1886 and Wrigley since 1891. On a smaller scale, we have enjoyed good fortune with this approach at See’s Candy since we purchased it 40 years ago.“

(Warren Buffett, 2007)

Die Zitate verweisen auf den Kern der Buffettschen und Mungerschen Value-Strategie: Es geht darum Unternehmen zu kaufen, die von höchster Qualität sind; deren Rendite und Wachstumsaussichten auf viele Jahre gesichert sind (z.B. durch eine starke Marke) und die womöglich noch relativ geringen Investitionsaufwand benötigen. Der Kauf von See’s Candies im Jahre 1972 durch Berkshire Hathaway war ein solch glücklicher strategischer Zug. See’s Candies ist nicht nur immer noch ein Teil der Berkshire Holding. Die Erfahrung und Lernkurve, welche See’s den beiden Investoren ermöglicht hat, war von unschätzbarem Wert.

Sind Aktien Anfang 2017 überbewertet?

Verfasst Dezember 25, 2016 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Eine der am häufigsten gestellten Fragen. Und die Antworten könnten unterschiedlicher nicht ausfallen. In Anbetracht der derzeitigen Rally an den Märkten (Januar 2017), erscheint die Frage aktueller denn je. Gibt es einen Weg festzustellen, ob das allgemeine Bewertungsniveau von Aktien objektiv zu hoch ist? Und wenn ja, sollte man daraus Konsequenzen ziehen? Und ab welcher Höhe der Überbewertung sind welche Konsequenzen angemessen?

Vorab ein Zitat von Peter Lynch, das die ganze Diskussion um die Prognose von Bullenmärkten relativiert:

Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves.

Auf Deutsch: Eine weitaus grössere Summe an Geld wurde durch Vorbereitung auf Marktkorrekturen (also Crashes, nach dem erreichen eines Tops) oder dem Versuch Marktkorrekturen vorherzusagen, verloren, als in Korrekturen selbst.

Auf diesem Blog haben wir bereits einmal in der Vergangenheit über den Sinn oder Unsinn des Vorhersagen von „Börsenblasen“ geschrieben. Es bleibt natürlich richtig, dass es auch überhaupt keinen Sinn macht über das „generelle Marktniveau“ zu sprechen. Und im Kern bleibt es auch richtig, dass nur die Betrachtung einzelner Unternehmen wirklich zielführend ist.

Was aber, wenn nun ein ETF-Investor, der breitgestreut in verschiedene Indizes investiert (z.B. Eurostoxx50 oder S&P500), danach fragt inwiefern diese spezifischen Märkte tendenziell als überbewertet zu betrachten sind?

Ganz grundsätzlich macht es  nur dann Sinn von einem objektiv überbewerteten Markt zu sprechen, wenn mehrere Indikatoren unabhängig voneinander eine massive Abweichung eines möglichst spezifisch definierten Aktiensegmentes  von seinem fairen oder inneren Wert signalisieren.

Welche Indikatoren kommen hier grundsätzlich in Frage?
  • KGV auf die erwarteten Gewinne
  • KGV auf mehrjährigen Durchschnitt der vergangenen Gewinne (z.B. fünf oder zehn Jahre)
  • Verhältnis von Gesamtkapitalisierung der Aktienmärkte zum BIP
  • Aktienrenditen im Vergleich zu Bondrenditen
  • KCV
  • Tobins Q
  • Sowie verschiedene andere Masszahlen

Am einfachsten lassen sich die Zahlen für US-Aktienmärkte beschaffen.Und was wir hier derzeit – im historischen Vergleich – sehen, deutet auf eine signifikante Überbewertung der Märkte hin:

  • KGV für den DJ Industrial liegt derzeit bei 21.7 (gegenüber 15.5 vor einem Jahr). Bezugsgrösse sind hier die Gewinne der letzten 12 Monate. Für den breiteren S&P 500 liegt das KGV bei 25.0 (gegenüber 21.6 vor einem Jahr). Für den Stoxx Total Market North America sehen die Zahlen ähnlich aus: 26.5 für die letzten 12 Monate (mit den Firmen, die negative KGV haben) und 19.8 (nur inklusive der Firmen mit positiven Gewinnen). Historisch liegt der Mittelwert des KGV des S&P bei 15.6 und der Median bei 14.6 (beide bezogen auf die Gewinne der jeweils vergangenen 12 Monate). Das historische Maximum wurde im Mai 2009 mit 123 gemessen (wegen stark eingebrochener Gewinne).
  • Die KGVs auf Basis der erwarteten Gewinne liegen in allen Fällen deutlich niedriger – etwa im Bereich von 18; was darauf schliessen lässt, dass für 2017 hohe Gewinnsteigerungen erwartet werden.
  • Die Dividendenrendite liegt für den Dow bei 2.4% und den S&P 500 bei 2.1%.
  • Der zyklisch adjustierte KGV nach Shiller (gerechnet mit den durchschnittlichen Gewinnen der letzten 10 Jahre) liegt momentan bei 28. Historisch liegt der arithmetische Mittelwert bei rund 17 und der Median bei 16. Der Höchstwert wurde im Dezember 1999 mit 44.2 erreicht. 2008 lag der Shiller KGV bei rund 27.
  • The Buffett Indicator (Marktkapitalisierung zu BIP) liegt derzeit bei 121%. Auch dies ist deutlich über dem historischen Durchschnitt: Wenn man den leicht ansteigenden Trend über die Jahre heraussrechnet, kann man von etwa 30% über dem historischen Mittelwert seit 1950 ausgehen. Allerdings ist der Wert leicht niedriger als Anfang 2015 (123%) und zu seinem historischen Höhepunkt im Jahre 2000 mit 151%.
  • Verschiedene andere Indikatoren, die ähnlich aufgebaut sind, deuten auf eine ähnliche Überbewertung hin – unter anderem Tobins Q (siehe z.B. hier).

Wie sehen jetzt aber die Marktbewertungen für andere Regionen aus? Hier ist die Datenlage leider etwas dünner:

  • Der Stoxx Europe TMI (Total Market Index) hat einen KGV von 25.3 (trailing, mit negativen Gewinnen) und 17.8 (trailing, nur positive Gewinne). Die Prognosen für 2017 liegen bei bei eine KGV von rund 15-16. Das KBV liegt bei 1.6 und das Verhältnis von Kursen zu Umsätzen bei rund 1.1. Die Dividendenrendite liegt derzeit bei 3.2%.
  • Der Shiller KGV für Europa (entwickelt) liegt bei 16.6, wobei sich hier grosse Differenzen zwischen den Ländern verbergen: So liegt Dänemark etwa bei 33 aber Portugal nur bei 11.
  • Insgesamt zeigt sich auch bei vielen anderen Masszahlen eine hohe Disparität zwischen den Ländern. Eine gute Quelle für Datenvergleiche findet sich auf der Website der Firma StarCapital.

Das Bild für die Emerging Markets zeigt allgemein den geringsten Grad der Überbewertung:

  • Der KGV liegt mit negativen Gewinnen bei 17.7 und ohne bei 14.1 (trailing).
  • Die prognostizierten KGV liegen bei 14.6 (offensichtlich keine Gewinnsteigerungen erwartet) und die Dividendenrendite bei 2.6%.
  • Aber auch hier zeigen sich massive Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. So liegt der Shiller KGV für Russland bei 5.9, für China bei 12.8 und für Indien bei 17.6.

Abschliessend noch ein Wort zu Japan, welches insgesamt ein ähnliches Bild wie die Vereinigten Staaten abgibt. Der Shiller KGV liegt bei knapp 25, der KGV bei 19.4 und die Dividendenrendite bei 2%.

Zusammenfassend kann man wohl sagen, dass die wichtigsten Märkte, angefangen mit den USA, deutlich überbewertet erscheinen. Daneben gibt es aber eine Reihe von Ländern und Regionen, die man als unterbewertet ansehen könnte. StarCapital hat ein Ranking berechnet, welches einen Score auf Basis verschiedener Bewertungsvariablen ausweist. Demnach sind Russland und China die Märkte mit dem  geringsten Bewertungsniveau, gefolgt von Italien, Österreich und Norwegen (Ölindustrie!). Am unteren (teuren) Ende dieses Rankings liegen Dänemark, Mexiko und Belgien. Auch die Schweiz liegt hier im „roten Bereich“.

Im Falle einer grossen Marktkorrektur, insbesondere in den Vereinigten Staaten, ist  davon auszugehen, dass die Märkte weltweit in Mitleidenschaft gezogen werden. Allerdings ist der „Weg nach unten“ bei den sportlich bewerteten Märkten und Regionen deutlich weiter als in den eher unterbewerteten Bereichen.

Alles in allem können wir folgende Schlussfolgerungen ziehen:

  1. Der US-Aktienmarkt ist deutlich überbewertet. Mit einer signifikanten Korrektur oder einer längeren Stagnation muss mittelfristig gerechnet werden.
  2. Europa erscheint im Durchschnitt etwas überbewertet; einzelne Länder können durchaus als signifikant überbewertet betrachtet werden. Gleiches gilt für Japan. Mit einer Korrektur, insbesondere wenn es in den Vereinigten Staaten zu einem „Crash“ kommt, muss auch hier gerechnet werden. Allerdings könnte diese durchaus milder ausfallen, da die Bewertungsniveaus noch nicht durchgehend übertrieben erscheinen.
  3. Die Emerging Markets erscheinen fair oder sogar günstig bewertet. Die Erfahrung zeigt, dass aber gerade sie bei einem allgemeinen globalen Rückgang der Börsenpreise schnell in Mitleidenschaft gezogen werden.

 

Peter Lynchs Goldene Regeln

Verfasst Dezember 13, 2016 von Steffen
Kategorien: Value Investing, Value-Götter

Einer der erfolgreichsten  und vielseitigsten Investoren aller Zeiten ist Peter Lynch. Er zitiert in Beating the Street (Paperback 1994) das Manual der National Association of Investment Clubs mit sechs entscheidenden Regeln, die jeder Investor auswendig aufsagen sollte, bevor er seinen Broker anruft:

Investiere nicht in mehr Aktien als Du  beobachten und analysieren kannst.

Achte zuerst darauf, dass Umsätze und Gewinne pro Aktie sich mit einer akzeptablen Geschwindigkeit positiv entwickeln, und dass die Aktie zu einem vernünftigen Kurs (Preis) gehandelt wird.

Es ist gut auf die bilanzielle Qualität, insbesondere die Schuldenstruktur des Unternehmens zu achten. Einige schlechte Jahre sollten die langfristigen Aussichten des Unternehmens nicht eintrüben.

Kaufe eine Aktie, wenn das Wachstum Deinen Erwartungen entspricht und der Kurs vernünftig ist.

Verständnis für das Umsatzwachstum in der Vergangenheit hilft Dir, ein Urteil darüber zu bilden, ob das Wachstum auch in Zukunft so aufrechterhalten werden kann.

(Übersetzung von SB)

 

Fragen an die Befürworter einer Finanztransaktionssteuer

Verfasst November 29, 2016 von Steffen
Kategorien: Value Investing

Noch im Sommer dieses Jahres schien die Idee der Finanztransaktionssteuer („FTS“) endgültig beerdigt zu werden. Doch inzwischen steht sie wieder auf der Tagesordnung. Untote scheint es in der Politik immer öfter zu geben. Die Befürworter sehen darin ein Mittel gegen Finanzspekulation und zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Obendrein könnten die eingenommenen Mittel zur „gerechteren Gestaltung der Globalisierung“ eingesetzt werden.

Hier einige Fragen an die Unterstützer einer solchen Steuer:

  • Die grössten Blasen an den Finanzmärkten haben sich immer über viele Jahre aufgebaut – siehe z.B. Crashs von 1929, 2000 oder 2008. Kann eine Steuer, die sich explizit gegen „kurzfristig handelnde Spekulanten“ richtet solche Blasen aufhalten und wie genau soll das funktionieren?
  • Die FTS entzieht den Märkten Liquidität. Gerade aber in Situationen grössten Stresses („wenn es an den Börsen schlagartig abwärts geht“), ist Liquidität dringend notwendig, um die Tiefe des Sturzes abzumildern. Wie kann eine FTS in einer akuten Krise nicht noch zur weiteren Verschlimmerung der Lage beitragen?
  • Die Advokaten einer FTS sehen darin ein Mittel gegen „kurzfristige Spekulation“, welche im Gegensatz zu langfristigem Investieren stehe. Wie erklären sich dann die Befürworter der FTS, dass es gerade im Immobilienmarkt immer wieder und genauso zu spekulativen Blasen kommt, obwohl dort keinesfalls Häuser im Sekundentakt gekauft und verkauft werden können? (Effektiv sind die hohen Gebühren beim Kauf/Verkauf von Immobilien für Notare und Makler sogar eine Art FTS)
  • Die Befürworter der FTS sehen insbesondere Sekundenhandel und andere schnelle, komplexe Tradingverfahren als Schuldige an spekulativen Blasen. Wie soll aber die Preisbildung an Märkten  funktionieren, wenn man die Liquidität dieser Händler einschränkt oder gar völlig unterbindet? Wer kauft Wertpapiere von oder verkauft an „langfristig orientierte Investoren“?
  • Wie soll Preisbildung an Märkten besser funktionieren, wenn man die Zahl und Handlungsfreiheit der Marktteilnehmer einschränkt?
  • Die Preisbildung an Märkten widerspiegelt Informationen, die den Marktteilnehmern vorliegen. Herrschen z.B. gute klimatische Bedingungen für den Kaffeeanbau in einem Jahr, dann sinken die Marktpreise, da eine gute Ernte erwartet wird, damit mehr Angebot an Kaffee, welches das Preisniveau absenkt. Manchmal liegen den Marktteilnehmern Fehlinformationen vor oder die Informationslage ändert sich plötzlich, z.B. können sich die klimatischen Bedingungen für eine gute Kaffeeernte plötzlich verschlechtern. Dann kommt es zu Schwankungen der Marktpreise. Wie soll nun eine FTS diese Schwankungen „glätten“, da ja weder die Informationen besser werden oder schneller vorliegen?
  • In der Schweiz und in UK gibt es seit langem eine Börsenumsatzsteuer, die bspw. in der Schweiz 0.15% pro Kauf/Verkauf beträgt. Beide Länder wurden in der Vergangenheit durch Börsenblasen genauso getroffen wie Länder ohne FTS.  Wie erklären sich die Befürworter der FTS diesen Fakt?

Robo-Adviser schlägt Banken bei Kosten der Vermögensverwaltung

Verfasst November 28, 2016 von Steffen
Kategorien: Gebühren, Vermögensverwaltung

So analysiert die NZZ:

Während beispielsweise der sogenannte Robo-Advisor True Wealth – der bereits bei den Gebühren am besten abschneidet – nur kostengünstige passive Indexprodukte (ETF) einsetzt, verwenden etliche andere Anbieter noch immer teure aktiv verwaltete Fonds.

Der Hinweis im NZZ-Artikel ist entscheidend: Es gilt nicht nur die offiziellen Gebühren für einen Vermögensverwaltungsauftrag anzuschauen, der Kunde muss auch die „versteckten“ Gebühren in den Produkten, die im Portfolio liegen einberechnen. Die Schwankungen können hier enorm sein. Während aktiv gemanagte Fonds of im Bereich von 1,5% liegen, sinken die Gebühren bei ETFs ständig durch den intensiven Wettbewerb. Heute kann man sich ohne Zweifel ein breit diversifiziertes Aktienportfolio mittels ETF zu einem Gebührensatz von unter 0,2% bei den Fonds zusammenstellen.

Was die NZZ allerdings nicht erwähnt: Am günstigsten fährt der Investor mit direkten Investments in Aktien (oder Bonds), da hier – ausser Handelsgebühren – gar keine Kosten auflaufen. Der Nachteil liegt natürlich darin, dass ein Portfolio aus einzelnen Aktien für den privaten Anleger mehr Arbeit macht als ein breit diversifiziertes ETF-Portfolio.

Vermögensverwalter in der Haftung

Verfasst November 27, 2016 von Steffen
Kategorien: Vermögensverwaltung

Die NZZ berichtet, dass Schweizer Gerichte jüngst die Rechtssprechung in der Frage der Haftung von Vermögensverwaltern verschärft haben. Es geht in den zwei zitierten Entscheiden darum, dass die Vermögensverwalter Buchstaben und Sinn der Vereinbarung mit dem Kunden wie und in was investiert werden soll nicht korrekt umgesetzt haben. Die dadurch entstandenen Verluste sollen sie  ersetzen:

„Der Vermögensverwalter habe grundsätzlich nicht für den Erfolg seiner Tätigkeit einzustehen. Haftungsbegründend sei vielmehr eine unsorgfältige oder treuwidrige und den Auftraggeber schädigende Ausführung des Auftrags. In dem vorliegenden Fall hätten sich die Parteien auf eine konservative Vermögensverwaltung geeinigt. Angesichts der Rechenschaftsberichte habe der Kläger ohne weiteres davon ausgehen dürfen, dass der Vermögensverwalter die Anlagen vertragsgemäss tätigen werde, ohne die tatsächlichen Anlagen einer genaueren Prüfung zu unterziehen.“

Es zeichnet sich damit ab, dass die städnige Rechtsprechung in der Schweiz die Vermögensverwalter tendenziell enger in die Haftung nimmt, wenn die Kundenaufträge und die vereinbarte Strategie nicht auftragsgemäss umgesetzt wird. Im Falle eines Vermögensverwaltungsmandats muss sich der Kunde darauf veralssen können, dass sein Verwalter tatsächlich in seinem Sinne handelt, ohne dies dauernd überprüfen zu müssen.